증설 발표가 무조건 호재가 아닌 이유: CAPEX 사이클의 마지막 투자자

3년 전, 한 기업이 5,000억 원 규모의 신규 공장 투자를 발표했습니다. 당시 제품은 없어서 못 팔 정도였고 영업이익률도 사상 최고였습니다. 회사는 늘어나는 주문에 대응하기 위한 선제 투자라고 설명했고, 시장은 성장에 대한 자신감으로 받아들였습니다.

3년 뒤 공장이 완공됐습니다. 그런데 제품 가격은 투자 발표 당시보다 25% 낮아졌고 신규 공장의 가동률은 55%에 머물렀습니다. 매출은 예상만큼 늘지 않았지만 감가상각비와 이자비용은 계획대로 발생했습니다.

증설 발표가 잘못된 것이었을까요. 발표 당시에는 합리적인 결정이었을 수도 있습니다. 문제는 모든 기업이 현재의 호황을 기준으로 동시에 투자하면, 공장이 완공되는 미래에는 공급이 수요를 앞지를 수 있다는 점입니다. 한 기업의 증설은 성장일 수 있지만 업계 전체의 증설은 가격 전쟁의 시작일 수 있습니다.

투자 결정과 공장 가동 사이에는 시간이 있다

공장을 짓고 장비를 설치해 실제 제품을 생산하기까지는 짧게는 1년, 길게는 수년이 걸립니다. 기업은 현재 제품 가격과 주문을 보고 투자하지만 새 공장이 돈을 벌기 시작하는 시점의 수요는 알 수 없습니다.

호황 초기에는 선두 기업 한두 곳만 증설합니다. 이들의 공장이 가동될 때까지 수요가 계속 늘면 높은 가동률과 점유율을 확보할 수 있습니다. 이후 업황이 좋아졌다는 사실이 모두에게 알려지면 후발 기업도 경쟁적으로 투자합니다.

이때부터 위험해집니다. 시장 수요는 매년 10% 늘어나는데 업계 생산능력이 30% 증가한다면 누군가는 새 공장을 놀려야 합니다. 주문을 확보하기 위해 가격을 낮추기 시작하면 기존 공장의 수익성까지 함께 떨어집니다.

시장은 공장 착공식보다 완공 이후의 공급량을 먼저 계산합니다. 그래서 대규모 투자 발표 당일 주가가 올라도 이후 경쟁사의 증설이 이어지면 오히려 업황 고점 신호가 될 수 있습니다.

가동률 95%가 81%로 떨어지는 계산

업계 전체 생산능력이 100이고 수요가 95라면 가동률은 95%입니다. 공급이 빠듯하므로 기업은 높은 가격을 유지하기 쉽습니다.

기업들이 경쟁적으로 증설해 생산능력이 130으로 늘고, 같은 기간 수요는 105로 증가했다고 가정하겠습니다. 수요는 분명 10.5% 성장했습니다. 그러나 생산능력이 더 빠르게 늘면서 업계 가동률은 약 81%로 하락합니다.

가동률이 낮아지면 고정비를 더 적은 생산량에 나눠 부담해야 합니다. 제품 가격까지 떨어지면 매출총이익률은 이중으로 압박받습니다. 수요가 성장했는데도 기업 이익이 감소하는 이유입니다.

5,000억 원을 투자한 공장의 내용연수가 10년이라면 단순 계산으로 매년 약 500억 원의 감가상각비가 생깁니다. 투자금의 절반을 연 5% 차입금으로 조달했다면 연간 이자비용도 약 125억 원입니다. 공장이 충분히 돌아가지 않아도 두 비용은 발생합니다.

증설은 매출이 늘지 않으면 끝나는 투자가 아닙니다. 완공된 순간부터 손익계산서에 고정비를 남기는 결정입니다.

좋은 증설에는 물량과 돈의 출처가 보인다

모든 CAPEX를 부정적으로 볼 필요는 없습니다. 고객과 장기 공급계약을 맺었고 최소 구매 물량이 확보돼 있다면 수요 불확실성이 낮아집니다. 경쟁사보다 생산원가가 크게 낮아져 불황에도 가동률을 지킬 수 있는 공장이라면 후발 공급을 밀어낼 수도 있습니다.

투자금을 영업현금으로 충당하는지, 차입금이나 유상증자에 의존하는지도 중요합니다. 같은 5,000억 원 증설이라도 순현금 기업과 이미 부채비율이 높은 기업의 위험은 다릅니다.

나는 증설 공시에서 회사가 제시한 예상 매출보다 세 가지를 더 봅니다. 고객의 확정 물량, 경쟁사를 포함한 업계 전체 추가 생산능력, 완공 후 손익분기점 가동률입니다. 회사의 계획은 한 기업만 보여주지만 제품 가격은 산업 전체의 공급과 수요가 결정하기 때문입니다.

마지막 투자자는 가장 좋은 숫자를 보고 들어온다

CAPEX 사이클의 마지막 투자자는 무모해서 늦게 들어오는 것이 아닙니다. 제품 가격, 주문, 영업이익이 모두 최고일 때 가장 확실한 숫자를 확인하고 투자합니다. 다만 그 확실한 숫자를 보고 경쟁사도 동시에 움직였다는 사실을 놓칩니다.

선두 기업은 낮은 건설비와 좋은 부지를 확보하고 이미 고객을 선점했을 수 있습니다. 후발 기업은 원자재와 장비 가격이 오른 상태에서 공장을 짓고, 완공될 때는 공급과잉을 맞을 수 있습니다. 같은 산업에 투자해도 시작 시점에 따라 수익률이 달라집니다.

증설 발표에서 중요한 것은 공장 규모가 아닙니다. 완공 시점에도 수요가 남아 있는지, 경쟁사보다 낮은 원가로 생산할 수 있는지, 낮은 가동률을 견딜 현금이 있는지를 판단해야 합니다.

CAPEX는 미래 성장에 대한 약속이면서 동시에 미래 고정비에 대한 계약입니다. 투자자는 공장을 얼마나 크게 짓는지가 아니라 그 공장이 완공됐을 때 누가 제품을 사줄지를 먼저 물어야 합니다.